一、国内财富“PPI—流动性框架”：PPI决定大类财富作风，流动性决定β开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，履行上，该框架适值反馈了不同宏不雅经济周期阶段对万般财富的影响。

国内财富“PPI—流动性四象限框架”：以流动性为横轴，决定万般财富主见；以PPI为纵轴，决定万般财富作风。进而，第一象限“流动性推广+PPI上行”对应经济周期中的过热场景，顺周期财富强势，债券偏弱；第二象限“流动性松开+PPI上行” 对应滞胀场景，短久期财富有结构性行情；第三象限“流动性松开+PPI下行”对应阑珊场景，股弱债强，哑铃型策略占优；第四象限“流动性推广+PPI下行”对应复苏场景，股债双牛，但仍是哑铃型策略。2024年924之前国内财富处于第三象限；924至本年上半年国内财富处于第四象限。

中国行为坐褥国，PPI很猛进度决定了国内企业盈利。PPI周期基本进步A股盈利周期3个月。表面上，PPI回升对应经济从阑珊转向复苏、过热阶段，咱们经常能看到企业盈利周期改善、经济预期向好，进而PPI回升历程中股优于债，PPI回落历程中债优于股。PPI同比上行阶段权利财富侧重盈利逻辑，PPI同比下行阶段权利财富侧重哑铃型作风。

流动性的要津是好意思元指数及东谈主民币履行有用汇率。汇率反馈一国财富招引力，历史上沪深300与东谈主民币履行有用汇率就呈现趋势正干系。梗概来看，若好意思元偏强（比如≥100）重迭东谈主民币履行有用汇率贬值（或有贬值压力），外资或镌汰对中国权利财富的握有；若好意思元偏弱（＜100）重迭东谈主民币履行有用汇率贬值，外资保握不雅望；若好意思元偏弱（<100）重迭东谈主民币履行有用汇率增值，外资粗略率增握中国权利财富。本年上半年好意思元跌破100为国内提供了双降场景、鼓舞DR007大幅下移，陪同PPI同比进一步回落，强化了国内财富股债双牛作风，仍处在第四象限。

二、PPI何时转正？反内卷影响几何？

若无反内卷，巨匠库存周期和油价也将鼓舞PPI回升。行为最大的坐褥国，巨匠库存周期对中国PPI同比有较强的运转性。在好意思欧财政推广提振下，瞻望来岁Q2巨匠干预被迫去库、Q3巨匠干预主动补库存。接头基数，来岁Q2起油价对国内PPI至少是零孝顺，甚而可能是正孝顺。此外，国内PPI同比粗略率已于本年6-7月触底。

下半年策略重点或在调结构。上半年国内经济增速5.3%、显著高于全年主见，下半年赢得了艰巨的调结构窗口期。从中央财经委第六次会议来看，下半年增量策略的要点可能会放在价钱水浅薄面，与反内卷一致。

反内卷为924策略的延续，鼓舞金融财富通胀过渡到实体通胀，触发家富作风切换至第一象限。PPI同比虽已触底，但转正至少要到来岁中后期，该变化本不及以影响面前市集作风。然则，反内卷令市集提前聚焦PPI转正远景并触发家富作风切换：哑铃型策略转向通胀和内需策略；顺周期财富赢得细目性溢价、类债财富由当年三年的“蓄池塘”变为“支款机”。

三、若东谈主民币汇率重回6时间，中国财富或迎全面重估

好意思元贬值布景下咱们有东谈主民币汇率增值意愿。十四五收官之年理当踏进高收入国度行列，胁制2023年中国与高收入国度之间的东谈主均GDP仍有一定差距，标明在好意思元贬值布景下咱们有鼓舞东谈主民币增值的意愿。

东谈主民币增值也有基本面基础。上半年出口大超预期，为东谈主民币汇率增值奠定了基础。8月后欧日等经济体对好意思关税税率精深相对此前上调5%，亦令中国出口赢得了相对上风。

9月或为东谈主民币汇率增值的不雅察窗口。昨年9月好意思联储降息令东谈主民币结汇畛域大增。本年9月若好意思联储依期降息，惟一央行趁势而为，东谈主民币汇率即会增值。7月14日央行副行长邹澜曾示意，市集对好意思联储重启降息的预期升温，中好意思货币策略周期的错位将得到改善，中好意思利差趋于收窄。这一表述似乎也隐含了中国国债收益率回升与东谈主民币汇率增值（履行有用汇率）的远景。

若反内卷策略无间实施、有用落实，中国企业竞争模式将得到权贵改善；若东谈主民币重回6时间重迭履行有用汇率增值将放大中国权利财富招引力，外资（long only）粗略率流入并强化通胀、内需策略，中国财富进而迎来全面重估，龙头白马标的尤其是消耗等内需财富或已迎来成立窗口。

但需要领导的风险是，大类财富作风切换历程亦有可能激发市集波动。若9月旺季时商品价钱核心不再上移，市集可能对反内卷的走漏出现不对，进而波动加大。若商品价钱核心保握上移，则更容易趁势而为。

正文

（一）国内财富“PPI—流动性四象限框架”

本文提议一个适用于国内财富的订价框架，即“PPI—流动性框架”，以流动性为横轴，决定万般财富主见；以PPI为纵轴，决定万般财富作风。进而，第一象限“流动性推广+PPI上行”对应经济周期中的过热场景，顺周期财富强势，债券偏弱；第二象限“流动性松开+PPI上行” 对应滞胀场景，短久期财富有结构性行情；第三象限“流动性松开+PPI下行”对应阑珊场景，股弱债强，哑铃型策略占优；第四象限“流动性推广+PPI下行”对应复苏场景，股债双牛，但仍是哑铃型策略。2024年924之前国内财富处于第三象限；924至本年上半年国内财富处于第四象限。

（二）PPI对国内财富作风的几种映射

价钱是运转库存和需求的进步目的，中国行为坐褥国，PPI很猛进度决定了国内企业盈利。历史上看，PPI进步规上工业企业利润约3个月，规上工业企业利润基本与A股利润同步，进而PPI周期基本进步A股盈利周期3个月。表面上，PPI回升对应经济从阑珊转向复苏、过热阶段，咱们经常能看到企业盈利周期改善、经济预期向好，进而PPI回升历程中股优于债，PPI回落历程中债优于股。PPI同比上行阶段权利财富侧重盈利逻辑，PPI同比下行阶段权利财富侧重哑铃型作风。

PPI主要由三身分影响：需求、中国供予以及油价。第一，需求内容上取决于巨匠库存周期，国内地产和财政身分亦然其中的一部分。表面上，巨匠补库周期经常鼓舞巨匠经贸活跃度飞腾，出口关于经济的拉动飞腾，因此PPI与万得出口营业指数（反馈国内出口营业企业的举座弘扬）高度干系。第二，供给侧矫正、反内卷通过减少多余产能、升迁恶果、优化产业结构等边幅影响PPI，无论是产能松开采致有用供给下降，照旧资本胁制鼓舞盈利改善，均对PPI产生正面拉动。第三，2001年以来油价对PPI讲明率高达90%，仅16-17年中国供给侧矫正和21年国际供需错位阶段出现背离。由于原油价钱受OPEC+供给步履影响较大，因此，咱们行为单孤独分不雅察。

（三）流动性影响万般财富主见

流动性的要津是好意思元指数及东谈主民币履行有用汇率。跨境流动性的一个不雅测锚是好意思元指数，好意思元强弱平直影响巨匠流动性和信用环境，强好意思元布景下投资者更高慢握有好意思元财富而非好意思元欠债，弱好意思元布景下投资者也更高慢握有好意思元欠债而非好意思元财富。逻辑上，强好意思元布景下，非好意思欠债端资本相对抬升、财富答复率被拉低、私东谈主部门盈利智商变弱、杠杆率（很是是对外杠杆）飞腾，好意思股跑赢非好意思股市；弱好意思元布景下，非好意思欠债端资本相对下移、财富答复率抬升、私东谈主部门盈利智商增强、杠杆率（很是是对外杠杆）下降，好意思股跑输非好意思财富。

由于汇率反馈一国财富招引力，因此历史上沪深300与东谈主民币履行有用汇率就呈现趋势正干系。将好意思元与东谈主民币履行有用汇率重迭来看，若好意思元偏强（比如≥100）重迭东谈主民币履行有用汇率贬值（或有贬值压力），外资或镌汰对中国权利财富的握有；若好意思元偏弱（＜100）重迭东谈主民币履行有用汇率贬值，外资保握不雅望；若好意思元偏弱（<100）重迭东谈主民币履行有用汇率增值，外资粗略率增握中国权利财富。

本年上半年好意思元跌破100为国内提供了双降场景、鼓舞DR007大幅下移，陪同PPI同比进一步回落，强化了国内财富股债双牛作风，仍处在第四象限。

（一）若无反内卷，巨匠库存周期和油价也将鼓舞PPI回升

行为最大的坐褥国，巨匠库存周期对中国PPI同比有较强的运转性。在好意思欧财政推广提振下，瞻望来岁Q2巨匠干预被迫去库、Q3巨匠干预主动补库存。中国PPI同比与巨匠库存周期基本同步，也即：巨匠被迫补库存至主动去库存阶段中国PPI同比回落、巨匠被迫去库存至主动补库存阶段中国PPI同比回升。进而，就巨匠库存周期远景可知，2026年Q2中国PPI同比将赢得上活动能。虽然，基数影响下国内PPI同比粗略率已于本年6-7月触底。

本年3月3日OPEC合营好意思国增产原油压通胀，3月后能油价核心下移压制国内PPI。但当今油价并未握续创出新低，标明：1）面前油价处于大量OPEC成员国财政盈亏均衡资本及好意思国页岩油盈亏均衡资本下方，跌幅受阻；2）泰西财政推广提振巨匠需求远景；3）好意思联储降息预期提振了原油的金融属性。后续进一步握续、大幅下降的概率较低。接头基数，来岁Q2起油价对国内PPI至少是零孝顺，甚而可能是正孝顺。从巨匠库存周期和油价评估，PPI回升赢得了较好的外部条件。

（二）下半年策略重点或在调结构

上半年国内经济增速5.3%、显著高于全年主见，下半年策略要点将转向调结构，从中央财经委第六次会议来看，下半年增量策略的要点可能会放在价钱水浅薄面。

（三）反内卷为924策略延续，有望鼓舞金融财富通胀向实体通胀过渡

2008年金融危险后地产泡沫落空令私东谈主部门财富欠债表崩溃，好意思国通过财富型通胀“化债”并匡助私东谈主部门降杠杆，期间就是QE合营财政推广。回到国内，2022-2024年国内亦出现私东谈主部门去杠杆征象，参考国际劝诫，改善这一场合的第一步就是兑现款融财富通胀。昨年924行情重迭化债策略以来国内依然有用兑现了金融财富通胀。反内卷一方面加速产能去化，诱导实体通胀回升，另一方面也不错改善企业竞争模式，从资本端影响金融通胀。2026年在巨匠库存周期与油价对国内PPI逐步造成提振的前提下，若反内卷策略无间实施、有用落实，PPI或有望于来岁中后期转正。

反内卷为924策略的延续，鼓舞金融财富通胀过渡到实体通胀，触发家富作风切换至第一象限。PPI同比虽已触底，但转正至少要到来岁中后期，该变化本不及以影响面前市集作风。然则，反内卷令市集提前聚焦PPI转正远景并触发家富作风切换：哑铃型策略转向通胀和内需策略；顺周期财富赢得细目性溢价、类债财富由当年三年的“蓄池塘”变为“支款机”。

（一）好意思元贬值布景下咱们有东谈主民币汇率增值意愿

十四五收官之年理当踏进高收入国度行列，胁制2023年中国与高收入国度之间的东谈主均GDP仍有一定差距，标明在好意思元贬值布景下咱们有鼓舞东谈主民币增值的意愿。

（二）东谈主民币增值也有基本面基础

上半年出口大超预期，为东谈主民币汇率增值奠定了基础。下半年策略重点为调结构，可允许出口与坐褥端胁制放缓。此外，8月后欧日等经济体对好意思关税税率精深相对此前上调5%，反而令中国出口赢得了相对上风。

（三）9月或为东谈主民币汇率增值的不雅察窗口

昨年9月好意思联储降息令东谈主民币结汇畛域大增。本年9月若好意思联储依期降息，惟一央行趁势而为，东谈主民币汇率即会增值。7月14日央行副行长邹澜曾示意，市集对好意思联储重启降息的预期升温，中好意思货币策略周期的错位将得到改善，中好意思利差趋于收窄。这一表述似乎也隐含了中国国债收益率回升与东谈主民币汇率增值（履行有用汇率）的远景。

虽然，就国内而言，若专门诱导东谈主民币汇率增值，亦有可能胁制收紧流动性。当今DR007依然回到1.5%上方，若核心进一步上移或将加重债券等财富的颐养压力

（四）9月或为东谈主民币汇率增值的不雅察窗口

若反内卷策略无间实施、有用落实，中国企业竞争模式将得到权贵改善；若东谈主民币重回6时间重迭履行有用汇率增值将放大中国权利财富招引力，外资（long only）粗略率流入并强化通胀、内需策略，中国财富进而迎来全面重估，龙头白马标的尤其是消耗等内需财富或已迎来成立窗口。

但需要领导的风险是，大类财富作风切换历程亦有可能激发市集波动。若9月旺季时商品价钱核心不再上移，市集可能对反内卷的走漏出现不对，进而波动加大。若商品价钱核心保握上移，则更容易趁势而为。

风险领导：

好意思国财政货币策略超预期；好意思国经济超预期；好意思国营业策略超预期。

以上内容来自于2025年8月23日的《PPI、东谈主民币汇率与中国财富重估》阐述，阐述作家张静静、王泺宾，执业证号S1090522050003、S1090523070007，持重内容请参考核究阐述。

本文作家：张静静、王泺宾本文开端：静不雅金融 开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，原文标题：《PPI、东谈主民币汇率与中国财富重估》。